（报告出品方/作者：西部证券，吴天昊）
一、医药板块整体趋势平稳，子板块分化持续
1.1疫情下医药制造业整体趋势平稳，去年下半年起业绩迅速回升
截至年9月，医药制造业累计实现营业收入亿元，同比增长24.4%；累计实现利润总额.30亿元，同比增长80.6%。医药制造业整体趋势平稳，上半年受疫情影响，收入端和利润端同比小幅下滑，三季度后重新恢复增长，利润端比收入端增速修复更快。
1.2行业盈利能力整体改善，比较优势推高行业估值水平
前三季度医药板块收入端同比增速位于申万28个一级子行业中第21，利润端同比增速位于申万28个一级子行业中第15位，收入端受疫情影响增速放缓，利润端则受行业费用率下降的影响，增速较快。
前三季度医药板块实现营业收入.65亿元，同比增长14.96%；实现归母净利润.42亿元，同比增长21.11%，行业盈利能力大幅改善。-年，医药板块整体收入、利润增速持续上行，、年受商誉减值、带量采购*策影响，净利润出现非正常的负增长，但年已基本恢复正常。
前三季度医药板块毛利率为33.61%，同比下降0.92pct；净利率为10.76%，同比上升0.41pct。-年，医药板块毛利率和净利率持续上行，进入年，两票制的全国大范围施行以及原料药的提价进一步带动工业企业毛利率提升，但是年医药板块商誉减值较大，净利率出现明显下滑。年受到带量采购等降价*策的影响，医药板块毛利率和净利率同比均出现下降。随着带量采购的负面因素逐步消除，且疫情期间药企销售费用、管理费用大幅减少，毛利率、净利率均有所回升。
前三季度医药板块销售费用率13.61%，同比下降0.99pct；管理费用率（包含研发费用率）5.59%，同比增长0.10pct；财务费用率0.84%，同比下降0.36。行业销售费用率年见顶，研发费用率逐年提升一定程度上反映了行业从重销售到重创新的转变。前三季度医药板块总资产周转率为0.56，同比上升0.03；存货周转率为3.21，同比上升0.46；应收账款周转率为3.34，同比上升0.29，运营情况整体维持稳健。截至年12月3日，医药板块市盈率（TTM整体法）为33.33倍，在28申万一级子行业排名第10位，相对较高，主要因为疫情下医药下游需求相对刚性，行业比较优势明显。
1.3板块分化严重，医疗器械、生物制品表现较好
从收入端横向对比来看，年前三季度医疗服务增速最快，医疗器械和生物制品板块增速较快，所有子板块增速均为正。
从利润端横向对比来看，年前三季度生物制品增速最快，医疗服务和医疗器械增速较快，所有子板块增速均为正。
1.年看好创新产业链和医药泛消费领域
医改步入深水区，医药行业溯本清源，年看好创新产业链和医药泛消费领域。目前我国医改已经进入新时代，化药仿制药带量采购、高值耗材集采、医保目录谈判等*策持续加速推进，*策进度及强度不断超预期。本轮医改的中心思想是鼓励创新，提高药品/器械质量，医保的不合理支出向有效支出转变。在这一趋势下，创新药、CXO等创新产业链领域将长期受益，而医保相关的医药泛消费领域，也将成为*策避风港。
创新产业链：看好创新药、CXO和生命科学上游。创新药：新药审评速度加快、医保谈判常态化等鼓励创新*策持续出台，激发药企创新热情，同时带量采购、医保支付腾笼换鸟倒逼传统药企改革，看好研发能力突出和储备丰富的龙头企业。CXO：“卖水者”逻辑下行业确定性高成长，在国内企业创新研发的大趋势下，行业有望维持高景气度；海外疫情国内工程师红利背景下，海外订单持续向国内转移，国内企业市场份额逐步提升。生命科学上游：中国生命科学下游产业蓬勃发展，预计年中国生物药市场将增长亿元，年复合增长率为18.0%；技术壁垒高、客户粘性高，后续进入者门槛高；疫情和供应链危机下进口产品采购困难，国产替代迎来窗口期；国内公司日益成熟，医保谈判背景下性价比优势突出。
医药泛消费：看好疫苗和血制品。疫苗：庞大的人口基数带来对疫苗巨大的需求。同时，疫苗作为唯一的预防性药品，极具经济效益，刚性需求下全球疫苗市场长期稳定增长。血制品：需求端，不可替代性的临床刚性需求，奠定行业发展基石；供给端，头部效应明显，行业集中度提升；疫情导致海外采浆量年下滑，可能导致国内血制品短期供给偏紧。
二、创新产业链：最符合医药产业趋势的投资方向
2.1创新药：国内药企创新研发实力增强，迎来参与全球竞争的新时代
2.1.1医保支付精细化，创新产业链蓄势腾飞
带量采购范围逐渐扩大，集采品种平均价格降幅近50%
迄今为止，医保局主导的仿制药带量采购已经进行了五轮，第六轮即将开标，未来仿制药集采*策将逐步常态化。年医保局首次在“4+7”个城市试点带量采购*策，随后在年对“4+7”带量采购品种全国扩面（第一批扩围），共涉及25个品种，平均价格降幅在50%以上。下半年启动的第三次仿制药带量采购共涉及55个品种，个品规，主要以口服制剂为主，规模较前几次有较大增长。年2月，国务院出台了第四批国采*策，规则同第三批相似，延续了集采趋势，对选中厂家和治疗领域继续扩围。
年开始的第四次集采共纳入45种药品，拟选中药品平均降幅达52%，采购总额达亿元。同第三批采集相比，第四批采集药品种类有所下降，但总采购额却有所上升，反映出药企“以价换量”的*策方针，未中选原研药市场受到挤压。第五轮集采共涉及60个品种个品规，其中注射剂30个品种，本次集采是规模最大、产品数量最多的一次，选中药品平均降幅达56%，采购总额达亿元。第六轮集采为胰岛素专项，纳入二代、三代胰岛素，整体量为2.14亿，涉及金额约亿元。年11月26日开标，包括16通用名品种，11家企业的42个产品拟中选，拟中选产品平均降价48%。总体来看，药品集采的范围不断扩大，集采*策将逐步常态化。
医保谈判持续深入，创新药销售爬坡期明显缩短
医保谈判逐步常态化，入围品种价格降幅高度分化。自年国家启动首轮药价谈判至今，每年都会进行一轮谈判，参与谈判品种也从年的5个增加至年的个，累计已达，预计未来谈判品种数量仍会呈增加趋势。年医保谈判由原国家卫计委主导，年国务院机构改革后，国家医保局接手每年的医保谈判。从谈判品种看，以抗癌药物为主，近年来也新增了糖尿病、心脑血管疾病、肝病、呼吸系统疾病用药等品种。
虽然历年来医保谈判价格平均降幅均在50%左右，但品种间价格降幅高度分化。以年为例，多种PD(L)-1单抗药价降幅超过60%，而该次谈判中唯一进入医保的丙肝药物盐酸可洛派韦降幅仅16.26%。年医保谈判已于年11月21日落幕，共有药品通过初步形式审查，其中目录外品种数达到，数量创历年之最。此次约有20个国产创新药品种或将进行初次谈判，包括PARP抑制剂、BTK抑制剂、ALK抑制剂、ADC药物、CAR-T疗法等，涉及恒瑞医药、百济神州、荣昌生物、贝达药业、泽璟制药等多家上市药企。
医保谈判制度大大缩短了创新药的放量周期，实现了医保支付体系的“腾笼换鸟”。过去创新药获批上市后，仍需要经历药物招标、药物进院、医保准入等环节，厂商仍需一个个省、医院做产品推广，产品放量周期较长。而通过医保谈判的品种可以直接在各省挂网采购，大幅缩短了新药的销售爬坡期。厂商也更有意愿通过医保谈判实现新产品的以价换量。以曲妥珠单抗和安罗替尼为例：年7月罗氏的曲妥珠单抗通过谈判被纳入国家医保目录，医院销售数据开始显著上升，Q4同比增速高达%，Q1同比增速达91%；安罗替尼年5月获批上市，当年就通过谈判纳入医保，年便迅速放量，销售额近30亿，年销售额超40亿元。综合来看，医保谈判一方面简化医院终端的流程，另一方面通过砍价的形式让创新药的可及性大大提高，更有利于在短期内提高产品的渗透率。
2.1.2*策利好不断，创新环境持续优化
多项*策出台旨在提高审评效率
国家频出创新产业链利好*策。自年来，国家食品药品监督管理局、国务院等不断出台新*策，涉及创新药研发、审评、注册、生产及上市后的支付等，对整条医药产业链进行了大刀阔斧的改革。
开辟新药审批绿色通道，包括加快临床急需药品审评、优先审评审批、IND申请默许制、有条件加快突破性治疗药物审评等*策利好本土创新药快速获批上市。通过分别比较生物制品类和化药类新药年至年从CDE受理至批准上市所用时间，我们发现审批时长越来越短。新药从CDE受理至批准上市的时间从天左右缩短至-天左右；新药从CDE受理至获批临床的时间从天缩短至-天左右，甚至AGN-()仅需78天左右即可获批临床。年内，CDE审批通过了5个1类国产新药，宜昌人福药业的苯磺酸瑞马唑仑，信立泰的伊那度他，银谷制药的苯环喹溴铵鼻喷雾剂，豪森药业的甲磺酸阿美替尼以及贝达药业宣布自主研发的盐酸恩沙替尼胶囊，国内创新药企业重点布局陆续迎来收获期。另一方面，《药品附条件批准上市技术指导原则》、临床默许等加快进口药上市速度，进一步促进国内企业创新药研发。
良好的*策环境下，国内新药申请数量激增
从年起，CDE受理的国产1类新药数量增势迅猛，年同比增长60%，其中主要以化学药同比增长50.48%，生物制品同比增长.1%。*策宽松后，本土企业研发积极性高涨，研发投入增加，同时存在热门靶点扎堆的现象。CDE受理的PD-（L）1靶点高达99项，VEGF（R）靶点高达项；同样的，化药领域，酪氨酸激酶靶点也存在扎堆的现象。
2.1.3国际化趋势显著，licensein/out常态化
国内药企licensein常态化：国内药企通过引进海外企业早期项目，提高创新药研发概率，快速丰富公司产品管线，交易数量连年创新高，年全年首次突破百件；项目领域一半以上为抗肿瘤类药物，抗感染类逐渐恢复热度；综合考虑性价比和自身研发实力，项目阶段以临床2/3期为主。
国内药企licenseout逐渐显露：经过3-5年研发积累，年对外授权的项目明显增加：-年每年有不到10项对外授权，年30多项，年上半年16项以上，项目数量呈上升态势；热门项目领域包括抗肿瘤和抗感染，而精神药物、镇痛药物和自免药业也逐渐受到青睐；项目阶段由上市药物转变为临床前项目为主，是未商业化Biotech药企后续研发的一种方式。
2.2CXO：创新产业链的卖水者，行业景气度高
2.2.1CXO行业概览及驱动因素
CXO行业是目前中国最具竞争力的服务外包行业之一，按照细分领域可以分为临床前CRO、临床CRO、CMO/CDMO三大类。临床前CRO主要覆盖药物发现、临床前药效、药代及安全性评价等服务。临床CRO主要的服务内容为I-III期临床试验。CMO/CDMO的服务重心则集中在药物研发过程中的定制化生产和上市后的商业化生产。总体看，CXO行业的服务覆盖了从药物发现到临床试验到最终上市后的商业化生产。
目前国内CXO行业以临床前CRO和CMO为主，临床CRO及临床期间CDMO的业务目前体量相对较小，未来成长性高。我们认为这是由我国CROCDMO在全球制药领域承担的角色决定的：CMO订单多以存量订单为主，是早期全球性药企将其重磅品种的原料药/中间体的商业化生产部分外包给国内CMO公司；临床前CRO订单贡献了大部分行业增量，主要是全球性药企和欧美Biotech公司将部分早期研发项目逐步外包的结果，与此同时，国内药企近年来也在加大研发投入，研发外包需求日益增长。未来随着更多早期研发项目推进至临床阶段，预计临床CRO和临床期间CDMO板块会迎来高增长。
CXO行业景气度与药企研发投入规模及研发外包渗透率紧密相关。理论上CXO行业对应的市场规模等于“药企研发投入*外包渗透率+商业化生产外包规模”，考虑到商业化生产项目目前占比较低且属于新药研发成功后的衍生业务，CXO景气度的核心