（报告出品方/分析师：中邮证券魏大朋）
1以创新中药为主业，公司稳健经营
石家庄以岭药业股份有限公司（以下简称“以岭药业”或“公司”）年8月成立，年7月在A股上市。公司的主营业务是专利创新中药的研发、生产和销售。在开展的创新中药研发的同时，积极布局化药和健康产业。#以岭药业#
公司控股股东为以岭医药科技有限公司，持股比例为31.26%，实际控制人为吴以岭、吴相君、吴瑞（一致行动人）。
公司近年来收入与净利润保持稳健增长，-年营收复合增速23.14%；扣非归母净利润复合增速21.72%。特别是年以来，公司主要产品连花清瘟系列在新冠疫情中发挥重要作用。年公司营业总收入87.82亿元，同比增速50.76%，扣非归母净利润11.65亿元，同比增速+.56%。
年前三季度营业总收入81.12亿元，同比增速25.81%，扣非归母净利润11.74亿元，同比增速+19.57%。公司高度重视中医药的创新发展，研发投入逐年增加，年达到7.40亿元，占公司营收8.39%，其中研发人员人。在市值排名居前的9家中药企业中，研发投入和研发投入占比均高居一位。（报告来源：远瞻智库）
2以临床疗效为标准，创新专利中药增厚公司护城河
在专利中药板块，公司形成了独具优势的以络病理论指导临床重大疾病和呼吸系统传染性疾病治疗研究，络病理论创新带动专利新药研发的科技核心竞争力，遵循“以临床实践为基础，以理论假说为指导，以治疗方药为依托，以临床疗效为标准”的创新中药研发模式。
围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸、肿瘤、神经、泌尿等发病率高、市场用药量大的六大类疾病，开发系列拥有自主知识产权的专利中药。
由主营业务构成来看，公司营收以心脑血管、呼吸系统两大类创新中药为主，年两者合计占比近九成，毛利率常年在68%附近，成本管控能力较好。
三费支出方面，各项费率稳中有降：
（1）销售费用：占比最高，主要以市场活动费、推广及办公费、销售人员工资薪金、广告费为主。年后因连花清瘟系列营收大幅增加（营收增加主要受疫情导致的需求增加，不依赖公司营销活动），销售费用率出现明显下降，费率维持在35%左右。
（2）管理费用：公司管理效率不断提升，近5年管理费用率逐渐下滑，同样因年营收大增，此后管理费用率明显下滑，截至Q3，公司管理费用率已降至4.28%。
（3）财务费用：公司财务费用因有利息收入相抵，向来可忽略不计；Q3因报告期内借款利息支出和承兑汇票贴息较同期增加，导致财务费用增至万元，财务费用率0.34%，依旧不高。
2.1人口老龄化加速，心脑血管类产品营收保持增速
公司心脑血管类产品均为处方药，年收入34.47亿元，同比增长11.31%；年上半年收入25.54亿元，同比增长46.44%；可以看出，即使疫情影响人员的流动性和便捷性下，心脑血管类药品对于慢性病患者而言仍是刚性需求。
公司产品主打通心络、参松养心以及芪苈强心胶囊三种产品，三者在“公立医疗市场-中成药-心血管疾病口服用药”细分市场的份额由年的14.1%提升至年的15.8%，势头良好。
米内网数据显示，公立医疗端-心脑血管疾病-中成药-口服制剂市场规模稳定增长，-年复合增速达到5.1%，年在疫情影响下仍逆势小幅增长4.3%。
根据前瞻产业研究院预测，-年，我国心脑血管疾病用中药市场规模将增长至亿元，年均增速在10%以上。同时结合口服剂相比针剂而言，在心脑血管类中药的占比不断提升，我们预测未来5年，在公立医疗端，心脑血管类口服中药的市场规模年均增速在15%左右。在结合公司的三种主要产品年细分类市场份额15.8%且保持逐渐上升的趋势，我们预测-年，公司该板块业务营收增速为40%/20%/20%。
2.2连花清瘟系列在抗击新冠疫情中的突出表现，将提升其在居民家庭常备药市场的份额
年度，公司连花清瘟产品实现营业收入42.56亿元，占公司总营业收入的48.46%；年上半年营收24.92亿元，同比增长23.12%。（根据公司公告（-）并对比年报数据可以发现，目前，公司呼吸系统类产品以连花清瘟产品为主，连花清咳片销售额占比极小，因此本报告中以呼吸系统类的数据代表连花清瘟系列产品的情况。）结合疫情影响及产品市占率逐渐升高，我们预测-年，公司该板块业务营收增速为25%/15%/10%。
2.3集采降价温和，若中标将拓展公司销售范围
年，连花清瘟产品被纳入广东等6省联盟关于中成药的集中带量采购，目前该项集采仍在进行中。
根据广东省药品交易中心年4月8日发布的《关于公示广东联盟清开灵等中成药集中带量采购拟中选/备选结果》通知显示，公司的独家品种-连花清瘟颗粒最高日均费用/有效申报价为11.25元/天（对应的剂量为6g/袋×3袋；3.75元/袋）；拟备选价格为2.元/袋；查询淘宝平台销量较大的网店的价格在2.7元/袋左右（10盒袋装）。
由上述信息对比可以发现，连花清瘟的集采报价与袋包装的零售价格相比，降幅13.72%，降价幅度温和。（根据《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件》中说明的采购规则，拟备选产品由联盟地区由各省根据实际情况决定是否采购使用。）
对比参与本次集采药品报量的联盟地区以及公司现有主要销售省份可以发现，通过带量采购，公司将新增在山西、海南、宁夏、青海四省的销售市场，集采带量的特性还可保证销量的前提下，减少营销费用，未来前景可期。
3连花清瘟系列品牌效应日益增加，公司海外业务未来可期
中医药产业是我国特色产业，且在治疗慢性病等领域拥有不可替代的作用，在国家*策支持方面：
年底，《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（—年）》的通知。通知提出，“十四五”时期，与共建“一带一路”国家合作建设30个高质量中医药海外中心，颁布30项中医药国际标准，打造10个中医药文化海外传播品牌项目，建设50个中医药国际合作基地，建设一批国家中医药服务出口基地，加强中药类产品海外注册服务平台建设，组派中医援外医疗队,鼓励社会力量采用市场化方式探索医院。
年3月29日，《“十四五”中医药发展规划》的通知。在“十四五”中医药发展规划中提出，要“扩大中医药国际贸易。大力发展中医药服务贸易，高质量建设国家中医药服务出口基地。推动中医药海外本土化发展，促进产业协作和国际贸易。鼓励发展“互联网+中医药贸易”。逐步完善中医药“走出去”相关措施，开展中医药海外市场*策研究，助力中医药企业“走出去”。推动中药类产品海外注册和应用”。
公司国际化进程：公司年初在海南注册成立全资子作为公司国际贸易的中心，将以此为国际贸易平台，开展包括中药、化药、健康品的进出口以及中医药技术输出和海外先进技术引入等业务。
海外知识产权管理方面，截至年上半年，公司已获授权的国际发明专利84项，涵盖美、俄等多个国家。年公司海外营收3.04亿元，同比增长%，国际化进程不断加快。
4以临床价值为导向，积极申报中药创新药，研发投入不断增加
4.1国家对发展创新中医药产业的*策支持
年9月28日，国家药监局发布《中药注册分类及申报资料要求》，将中药注册按照中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等进行分类，并细化申报资料要求。
根据中国医药报的权威解读：
（1）注册分类为“古代经典名方中药复方制剂”的药品，可豁免临床直接提出上市许可申请，大大缩短新药研发上市的时间，促进古代经典名方向中药新药转化；
（2）坚持以临床价值为导向，并贯彻到中药优先审评的监管决策中，贯穿到中医药理论-中药人用经验-临床试验相结合的审评证据构建当中，落实到中药的临床价值评估中。
4.2公司进一步完善“中药-化生药-健康品研发创新体系”建设
中药研发方面，坚持以创新专利中药为主体，经典名方与配方颗粒辅两翼的中药研发策略，坚持以医学为导向的四新原则：中医理论创新、中药组方原创、实验技术发现、临床疗效明确。
目前在研的中药创新药主要有：
1.枣椹健脑安神片（适用于失眠症）、苏夏解郁除烦胶囊（适用于轻、中度抑郁症属气郁痰阻、郁火内扰者）、小儿连花清感颗粒（适用于儿童感冒）；
2.络痹通片、柴*利胆胶囊、玉屏通窍片目前正在加快进行2、3期临床研究，为后续新药申报奠定产品基础，也为在风湿免疫类疾病、消化肝胆类疾病、五官科疾病领域开拓新的市场；
3.国家重点研发计划——脉络学说营卫理论指导心血管事件链防治研究。
围绕从代谢综合征→动脉硬化易损斑块→急性心梗无再流→心律失常→慢性心力衰竭心血管疾病因果相连、递进发展的关键疾病环节，系统研究通络代表性药物通心络、参松养心、芪苈强心胶囊的临床疗效。
截止年年中，公司已累计获得专利项，其中发明专利项，实用新型专利19项，外观设计专利项。
5盈利预测与估值
5.1盈利预测
心脑血管类产品：考虑到国内人口老龄化不断加深，未来心脑血管类口服中药的市场需求不断增加，预测其公立端市场规模年均增速在15%左右，同时考虑公司心脑血管类产品市占率不断上升，我们预测-年公司该板块营收增速为40%/20%/20%，产品营收为48.25/57.90/69.48亿元。
连花清瘟系列产品：结合疫情影响及产品市占率逐渐升高，我们预测-年，公司该板块业务营收增速为25%/15%/10%，产品营收为53.20/61.18/67.29亿元。
化药、大健康等其他业务条线：-以及H1该业务条线收入依次为：8.05、10.26、10.80、8.50（亿元）；同比增速：22.74%、27.49%、5.28%、18.22%。
考虑到公司该类业务尚处于起步阶段以及国际市场环境复杂，我们预测-年，公司该板块业务营收增速为20%/20%/20%，营收为12.96/15.55/18.67亿元。
综合考虑以上主要业务板块业绩，我们预测公司-年归母净利润15.51/17.69/19.75亿元，对应EPS预测0.93/1.06/1.18元/股。
5.2估值
选取与公司主营业务相近，市场规模以及品牌知名度相当的同仁堂、片仔癀、天士力为可比公司，参照行业内可比公司的PE估值水平，同时考虑公司品牌效应及专利品种优势，给予公司年30倍PE，对应公司目标价31.80元。
6风险提示
创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；集采不确定性。
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